4月28日，曦智科技在香港交易所敲钟，当天高开380%，后来盘中市值一度接近1000亿港币。曦智的发行获得了6000倍超额认购，然而其去年全年营收为1亿人民币，亏损14亿，三年累计亏损25亿。这并非孤例，在2026年一季度，港股ipo募资超过1000亿，激增5倍，远超全球。目前港交所排队企业高达500家之多，全年募资总额有望突破4000多亿港币。资本市场在狂欢这是“中国硬科技的全球重估”，然而这场所谓盛宴的真正埋单人是谁？当地方政府以“耐心资本”之名，行科创IPO之实，将财政系统的钱大规模押注于早起科创公司股权时，一种新型的系统性风险正在悄然降临。
股权财政 ≠ 科创 IPO 财政
本专栏的老读者可能会有些困惑，你不是一直鼓吹股权财政吗？怎么，等到真正落子的时候就开始批评了，是不是一个“恨国党”？恰恰相反，股权财政和科创ipo财政有着本质的区别——股权财政的核心是指政府通过持有经营性国有资产或者其他股份公司的股权，获取股息分红和资产升值，作为财政收入的有效补充。在国际上，新加坡、挪威、沙特、加拿大等国有着非常成熟的模式。这里面的核心在于，股权财政的资产端属性是持有已经产生稳定现金流的成熟资产。然而地方政府正在把股权财政套用到对早起科创公司的押注，而起哄的核心风险便在于其失败率极高，未来融资长期依赖二级市场，且必须按市值计量浮亏浮盈（mark to market)。近几年的数据显示了这种概念偷换——2026年政府引导基金从2018年的不到1000亿规模膨胀到了2026年的4万亿，而所谓的新方向就是投早、投小、投硬科技。那把财政的钱来做vc有什么样的问题呢？那就是即使是全世界最激进的资产管理公司，其在vc这个大类上的资产配置是相对有限的，因为vc存在大量项目亏损和归零，并且头部极少数项目带来绝大多数收益的问题。更恐怖的是，极少数头部项目的估值其实高度仰赖二级市场的表现，再加之引导基金所带有的返投义务、政治目标、决策流程等特点，导致其结构收益率会更低。目前，由于IPO市场的火爆，这导致的一个直接结果就是地方政府会极度膨胀其目前的浮盈，而忽视在机构解禁之后所带来的系统性流动性风险。特别是当恒生指数已经将智谱和minimax纳入指数之后——其解禁所导致的下跌，实际上已经铁锁连环，将会把整个市场带入一个下降的自我螺旋之中。而此时的国资，难道是可以比市场跑的更快吗？而单一压力其实i并不构成系统性风险，真正的风险是当土地财政衰退加剧，化债到期还本压力增加，而此时科创ipo 的浮盈出现大幅度逆转之时，哪怕是对财政富庶的上海市而言都是无法承受之重。
大量科创IPO存在道德风险
