五仁随笔251028——纳皮尔的醒世恒言“战争与和平中的货币创造”

上一次Russell Napier的分享，讲了二十一个金融史教训，最近他又在瑞士洛桑做了一个最新分享：战争与和平中的货币创造，发人深省，特在本文中做一部分摘录导读，供各位读者参考。

从银币到加密货币：货币的演变史

纳皮尔带领我们回顾了货币的几种形态：

•硬币（Coins）： 曾是全球通用货币的基础，尤其是1盎司的银币，在长达数百年的时间里充当了世界货币的角色。它的价值来自于其内在的贵金属含量。

•账本货币（Ledger Money）： 在银行券出现之前，基于信用的记账系统就已经存在。在相互信任的小型社区（如中世纪的意大利商人），债务和信用的转让本身就是一种货币形式。

•银行券与存款（Banknotes & Deposits）： 随着银行的出现，银行券作为黄金的收据开始流通。银行家们很快发现，人们并不会同时来兑换黄金，于是他们开始发行远超其黄金储备的银行券——这就是部分准备金银行制度的起源，也是现代银行体系的基础。

•加密货币（Crypto）： 作为一种新兴的货币形式，稳定币（Stablecoin）因其价值锚定现实资产，正逐渐被接受为一种交换媒介。然而，它能否成为真正的价值储存手段，仍有待观察。

而货币有三项基本功能：交换媒介、记账单位、价值储藏。结合正在兴起的“稳定币”看这三点：

• 作为交换媒介(medium of exchange)：比特币波动太大，不太适合日常支付；稳定币本质上更像挂钩短债的“区块链版货币市场基金”，可作为支付工具。

• 作为记账单位 (unit of account)：若锚定国债等低波动资产，稳定币更有可能承担记账单位功能。

• 作为价值储藏(storage of value)：法币的通胀目标本身意味着购买力每年被侵蚀约 2%。尽管如此，纸币体系依然运转，因为社会接受它。

谁创造了货币？ 这是全场最关键的结论：货币主要由商业银行创造，而不是政府或央行。当银行发放贷款时，会同时在借款人账户记上一笔等额存款——新的货币由此产生。以英镑为例：历史上流通总量中，约 87% 由商业银行通过信贷创造；约 3% 是纸钞；其余是央行准备金。把纸钞存入银行后，它变成银行负债，由银行资产（贷款、债券及在央行的准备金等）做支撑。因此，评估货币价值，必须审视整个商业银行体系的资产质量。

货币形态的演变。 最早是金属币；然后是“账本货币”（彼此熟识的小共同体中以信用记账、相互转让）；再到纸币与银行存款；今天又出现了加密与稳定币。

美国早期的货币空窗。 1782 年独立后，美国的“大陆币”几乎一文不值，只能先用他国货币：如西班牙“银八里阿尔”（“西班牙银元”）、德意志塔勒（见下图）、英镑银币等。后来美国自己铸造 1 盎司银元，顺应了当时全球通行的“银本位流通币”传统。长期以来，真正在社会中广泛流通的是银币，而非黄金（黄金面额太大，目前一盎司四千美金，不便日用）。

白银的全球货币史及其终结。 1515 年起（今捷克地区）铸造的塔勒银币，直至 1978 年仍有国家（如墨西哥）在铸。原因是：银币含银量可识别、信用好，能在全球通行。问题在于贵金属供应量受采矿制约，价格波动也会让面值与冶炼价值倒挂，最终迫使 20 世纪 70 年代退出流通。

账本货币的逻辑。 其关键是“可信的记账人”。中世纪意大利的慈善机构曾充当清算中枢：大家相信其公正，因而愿意以“转让应收”的方式完成交易。账本货币长期“隐身”于史料之外，但在商人网络中十分重要。

银行如何凭空“造钱”：1695 年苏格兰银行的例子。 最初银行并不吸收存款，而是凭库中的黄金开出可兑黄金的票据（收利息）。随着公众发现很少有人来兑金，银行开始超额发行票据——即“部分准备金”（fractional reserve）模式。今天的“金”被央行准备金所替代。结论是：谁能控制商业银行，谁就是货币当局。央行通常通过利率、资本充足率、流动性要求、风险权重等工具约束银行资产扩张。但在 2020—2022 年，各国政府直接要求银行放贷、提供担保或激励，银行信贷扩张与货币供给随之飙升（以欧元区为例，广义货币与基础货币同步上行约 20%），随后通胀跟进。由此可见：量化宽松（QE）买资产并不自动推升社会中的广义货币；真正能把钱送到公众手里的，是商业银行的放贷扩张。

信用管制将回归。 二战后欧洲多国用过“信贷配额”（窗口指导）：政府直接对银行下达“明年资产增速 10%”之类的指令。若未来经济再遇冲击，政府很可能再度绕过央行，直接通过监管、担保与指令驱动银行扩表；在那种政治经济学框架下，通胀倾向更强。

当前欧洲银行信贷的分化。 以欧元区为例：德国银行对欧元区居民贷款同比约 -1%，法国约 +1%，两大体系更多在买政府债，而非向实体放贷。货币增长主要来自荷兰、爱尔兰、西班牙等体量较小国家（占欧盟信贷总量两成左右）。欧元诞生时，支撑欧元的银行资产中德国占 41%，今日降至 25%；法国则升至 31%。同时，法国全社会债务率从 1999 年约 210%/GDP 升至约 322%/GDP（日本约 380%）。欧元的“资产背书结构”已明显改变，这带来未来政策与资本流动管理（包括资本管制）风险的讨论空间。

通胀的政治经济学。 弗里德曼说“通胀处处且永远是货币现象”。在现实政治中，面对供给侧冲击（如 1970 年代两次油价危机），政府往往选择用信贷扩张来“容纳”冲击，而非让其他价格全面下跌以对冲，从而大概率使得社会产生广泛通胀。高杠杆时代，任由名义收入大幅收缩会引发违约潮，因此政策选择会倾向货币宽松。

纸钞并非通胀主因，存款才是。 现代经济中纸钞占比极低（很多国家约 3% 左右），靠“多印纸钞”难以造成系统性通胀；真正有效的是通过银行新增存款的信贷扩张。恶性通胀不仅毁掉购买力，还会破坏社会结构与中产阶级，诱发极端政治后果（魏玛德国的教训）。

现代“印钞”的多条路径：

1. 政府直接向银行举借，拿到新创造的存款后转移给居民（疫情时期已接近此做法）。

2. 政府向央行举借，再把钱投向居民部门（许多历史性恶性通胀由此引发）。

3. 创设并行的新型货币在国内流通（希腊危机时曾有此方案设想）。

战争与货币。 战争的第一位牺牲品不是“真相”，而是“价格稳定”。无论是脱离金本位、命令银行向政府放款、伪造敌国货币，抑或战时对资源的巨大需求，通胀几乎不可避免。资助战争的四种方式——“税、借、印、掠”：

• 一战时期，英国更多靠税与借，德国更多靠印钞，后果差异巨大。

• 19 世纪英国能连战连胜，很大程度在于其从公众处大规模举债的能力与信用。

• 占领区常以军用货币替换原有货币、征收硬通货（如日本在东南亚发行“军票”）；胜者也可能在财政金融上“输掉”，如美国独立战争时期的“大陆币”最终以 1 美分兑 1 美元清偿。

• 历史上还经常通过“破坏对手货币”的方式作战，如纳粹伪造英镑并在中立国流通，战后迫使英格兰银行回收纸币。(Operation Bernhard)

私人部门的货币创造能力。

• 苏格兰的“自由银行时期”允许私人以自身信用发行可兑付票据（如 Ayr Bank 虽破产，但无限连带的地主股东兑付了所有票据）。

• 战时英国民间大量铸造铜“代用币”，凭发行人的信誉在市面流通。

• 战俘营里香烟成为货币，价格与红十字会物资发放呈相关。

• 1966 年爱尔兰银行业罢工近三个月，公众以“背书循环支票”结算，主要在酒吧网络内清算。

“马丽亚·特蕾莎塔勒（Maria Theresa Thaler）”（1780）与角力之地。 这枚 1 盎司银币在非洲之角长久通行，二战期间为赢得当地人心，英意双方都去仿铸真正的银币用于支付。直到今天，维也纳仍在铸“1780 年版”塔勒；作为首饰储值，在动荡时期甚至能“戴在身上走天涯”。

债务与未来。 从二战后至今，美国“政府+居民+非金企”总债务占 GDP 的比率已创新高（约 250%），且在发达国家中并不算最高（日本、法国、加拿大、澳大利亚、瑞士等更高或在某些部门更高）。以“私人部门债务服务率/收入流”衡量，瑞士私部门的本息支出占收入比已达历史高位(21%)。高债配合政治经济学的约束，意味着长期通胀倾向难以完全避免；即使对传统上稳健的瑞士法郎角色，也应保持更审慎的预期。

总括。 现代货币的“铸造厂”在商业银行的资产负债表之中；当政府通过监管与担保能力“握住”银行，货币当局的性质会发生变化，信用管制与“准财政主导”的影子将更沉重。和平年代如此，战时更甚。谁能在保持信用的前提下“借得更多、更久”，谁就更可能在地缘政治竞争中占优；但代价往往是更高更持久的通胀与更频繁的资本流动限制。